Essays on Monetary Policy and Digital Currencies

Abstract

Aquesta tesi consta d’un assaig teòric i dos empírics sobre temes d’actualitat en l’àmbit de la política monetària i les monedes digitals. En particular, s’estudia la relació entre les polítiques monetàries no convencionals del Banc Central Europeu (BCE) i la rendibilitat del sector bancari espanyol. Després de la Crisi Financera Global de 2007-09, els tipus d’interès nominals es van reduir a nivells pròxims a zero en una miríada d’economies avançades. Sense marge per a noves baixades de tipus i com a resposta a les turbulències financeres, en el primer semestre de 2008, el BCE va haver de posar en pràctica, per primera vegada en la seva història, algunes mesures de política monetària no convencional. Des d’operacions de refinançament a llarg termini a un any fins als programes de compra de bons, les polítiques monetàries no convencionals desplegades pel BCE van donar lloc a una expansió sense precedents del seu balanç i van tenir efectes en gairebé totes les variables econòmiques. A més de les mesures de flexibilització quantitativa, els bancs centrals han utilitzat altres polítiques monetàries menys convencionals, com els tipus d’interès negatius i el forward guidance. Però també van començar a analitzar una proposta completament diferent: si han d’emetre una moneda digital pública. Les noves tecnologies digitals brinden a les autoritats monetàries l’oportunitat de crear una moneda digital emesa pel banc central (CBDC per les seves sigles en anglès) i donar accés a formes digitals de passius del banc central. Una CBDC planteja qüestions sobre el paper dels diners del banc central, l’estructura de la intermediació financera i el mecanisme de transmissió de la política monetària. En un altre capítol de la tesi, s’avalua la relació entre una CBDC que té associada un tipus d’interès i l’estabilitat financera en un sistema monetari modern en el qual la liquiditat es crea de manera endògena. En aquest capítol, s’adopta una visió realista del procés de creació de diners, característica bàsica d’un sistema monetari modern. Els bancs exerceixen un paper d’intermediació en el procés de pagament de salaris entre empresaris i treballadors i els diners en forma de dipòsits es crea quan un banc concedeix un préstec (creació endògena de diners). En addició a les CBDC, les monedes digitals privades han sorgit com una alternativa amb el potencial de millorar l’eficiència en la prestació de serveis digitals. Bitcoin, Ethereum o Litecoin, així com la majoria de les criptomonedas que es basen en la tecnologia blockchain, s’han fet cada vegada més populars amb el temps, i el nombre d’usuaris va en augment. L’aparició d’aquestes noves formes de diners i sistemes de pagament pot alterar l’arquitectura dels sistemes i pertorbar el mecanisme de la política monetària. De fet, les criptomonedas privades s’han venut com a alternatives a les monedes fiduciàries i a la banca comercial i tradicional. Els defensors de les criptomonedas argumenten que el seu valor resideix en la seva resistència a la depreciació i a la possible censura o restricció per part dels governs nacionals o les institucions financeres sobre qui pot realitzar transaccions. En l’últim capítol d’aquesta tesi doctoral, utilitzem dades representatives dels Estats Units procedents de l’Enquesta d’Elecció de Pagaments dels Consumidors proporcionada per la Reserva Federal d’Atlanta per a analitzar si les criptomonedas resulten atractives per als inversors minoristes com a alternatives al sistema financer convencional.

Esta tesis consta de un ensayo teórico y dos empíricos sobre temas de actualidad en el ámbito de la política monetaria y las monedas digitales. En particular, se estudia la relación entre las políticas monetarias no convencionales del Banco Central Europeo (BCE) y la rentabilidad del sector bancario español. Tras la Crisis Financiera Global de 2007-09, los tipos de interés nominales se redujeron a niveles cercanos a cero en una miríada de economías avanzadas. Sin margen para nuevas bajadas de tipos y como respuesta a las turbulencias financieras, en el primer semestre de 2008, el BCE tuvo que poner en práctica, por primera vez en su historia, algunas medidas de política monetaria no convencional. Desde operaciones de refinanciación a largo plazo a un año hasta los programas de compra de bonos, las políticas monetarias no convencionales desplegadas por el BCE dieron lugar a una expansión sin precedentes de su balance y tuvieron efectos en casi todas las variables económicas. Además de las medidas de flexibilización cuantitativa, los bancos centrales han utilizado otras políticas monetarias menos convencionales, como los tipos de interés negativos y el forward guidance. Pero también comenzaron a analizar una propuesta completamente distinta: si deben emitir una moneda digital pública. Las nuevas tecnologías digitales brindan a las autoridades monetarias la oportunidad de crear una moneda digital emitida por el banco central (CBDC por sus siglas en inglés) y dar acceso a formas digitales de pasivos del banco central. Una CBDC plantea cuestiones sobre el papel del dinero del banco central, la estructura de la intermediación financiera y el mecanismo de transmisión de la política monetaria. En otro capítulo de la tesis, se evalúa la relación entre una CBDC que tiene asociada un tipo de interés y la estabilidad financiera en un sistema monetario moderno en el que la liquidez se crea de forma endógena. En este capítulo, se adopta una visión realista del proceso de creación de dinero, característica básica de un sistema monetario moderno. Los bancos desempeñan un papel de intermediación en el proceso de pago de salarios entre empresarios y trabajadores y el dinero en forma de depósitos se crea cuando un banco concede un préstamo (creación endógena de dinero). En adición a las CBDC, las monedas digitales privadas han surgido como una alternativa con el potencial de mejorar la eficiencia en la prestación de servicios digitales. Bitcoin, Ethereum o Litecoin, así como la mayoría de las criptomonedas que se basan en la tecnología blockchain, se han hecho cada vez más populares con el tiempo, y el número de usuarios va en aumento. La aparición de estas nuevas formas de dinero y sistemas de pago puede alterar la arquitectura de los sistemas y perturbar el mecanismo de la política monetaria. De hecho, las criptomonedas privadas se han vendido como alternativas a las monedas fiduciarias y a la banca comercial y tradicional. Los defensores de las criptomonedas argumentan que su valor reside en su resistencia a la depreciación y a la posible censura o restricción por parte de los gobiernos nacionales o las instituciones financieras sobre quién puede realizar transacciones. En el último capítulo de esta tesis doctoral, utilizamos datos representativos de Estados Unidos procedentes de la Encuesta de Elección de Pagos de los Consumidores proporcionada por la Reserva Federal de Atlanta para analizar si las criptomonedas resultan atractivas para los inversores minoristas como alternativas al sistema financiero convencional.

This thesis consists of one theoretical and two empirical essays about current topics in the monetary policy and digital currencies fields. In particular, it studies the relationship between European Central Bank’s (ECB) non-standard monetary policies and the Spanish banking sector profitability. Immediately after the Global Financial Crisis of 2007-09, nominal interest rates in several advanced economies were reduced to levels close to the zero lower bound. With no room for further rate cuts and as a response to the financial turmoil, in the first half of 2008 the ECB had to put into practice for the first time in its history some non-standard monetary policy measures. From one-year long-term refinancing operations to covered bonds purchase programs, non-standard monetary policies deployed by the ECB resulted in an unprecedented expansion of its balance sheet and they had effects in almost all economic variables. Apart from quantitative easing measures, central banks have used other less standard monetary policies such as negatives interest rates and forward guidance. But they are also analysing a completely dissimilar proposal: whether they should issue a public digital currency. The new digital technologies give monetary authorities an opportunity for creating a central bank-issued digital currency (CBDC) and providing access to digital forms of central bank liabilities. A CBDC raises questions about the role of central bank money, the structure of financial intermediation and the transmission mechanism of monetary policy. In another chapter of the thesis, it is evaluated the linkage between an interest-bearing CBDC and financial stability in a modern monetary system where liquidity is created endogenously. In this chapter, a realistic view of the money creation process, a basic feature of a modern monetary system, is taken. Banks play an intermediation role in the process of wage payments between entrepreneurs and workers and money in the form of deposits is created when a bank provides a loan (endogenous money creation). Besides CBDCs, private digital currencies have emerged as an alternative with the potential to enhance efficiency in the provision of digital services. Bitcoin, Ethereum, or Litecoin, as well most cryptocurrencies, which built upon blockchain technology, have become more and more popular over time, and the number of users is increasing. The emergence of these new forms of money and payment systems may alter the architecture of the systems and disrupt the monetary policy mechanism. In fact, private cryptocurrencies have been marketed as alternatives to fiat currencies and commercial and traditional banking. Cryptocurrency proponents argue that key value propositions of the asset class are their asserted resistance to debasement and censorship by national governments or financial institutions over who can transact. In the final chapter of this doctoral dissertation, we use representative U.S. data from the Survey of Consumer Payment Choice provided by the Federal Reserve Bank of Atlanta to analyse whether cryptocurrencies are attractive to retail investors as alternatives to the mainstream financial system.