Three Essays in Macrofinance: Cycles, Expectations and Economic Policy

Abstract

Aquesta tesi és un compendi de 3 articles sobre mercats de capitals i polítiques econòmiques. Els mercats de capitals, especialment la borsa, presenten grans fluctuacions, creant i destruint grans quantitats de riquesa amb conseqüències potencialment de gran abast per a tota la societat, inclosos els molts que no hi participen. D’altra banda, els mercats de capitals també són una font de rendiments substancials que augmenten la riquesa dels rics i la desigualtat. Els cicles borsaris, les primes de risc i les polítiques econòmiques per prevenir-los o explotar-los són els eixos principals d’aquesta tesi.

El capítol 1 estudia la relació entre l’Impost als guanys de capital (CGT) i els cicles de preu de les accions. Propose una teoria que desafia la visió dominant, sostinguda per exemple per Stiglitz, que una CGT més alta augmenta les fluctuacions dels preus a través de l’efecte lock-in des de l’oferta. En canvi, mostre que l’efecte de capitalització, des del costat de la demanda, estabilitza perquè redueix l’elasticitat dels preus a creences subjectives, reduint la probabilitat d’auges i caigudes autocomplertes. La capitalització domina el lock-in en valors empíricament realistes per a l’elasticitat fiscal que determina el lock-in. La teoria s’aplica als Estats Units, suggerint que la recurrència dels cicles de preus dels actius enmig de la Gran Moderació, una observació difícil d’explicar per a molts models macrofinancers, es pot explicar en part pel descens observat de la CGT. De fet, l’estimació estructural del model revela que les retallades de la CGT expliquen el 25% de l’augment observat de la volatilitat borsària. Finalment, mostre que la política òptima prescriu una CGT que contraresta les expectatives del mercat, evitant cicles econòmics impulsats per creences. La política òptima es pot implementar amb un CGT = 100% i una subvenció als beneficis del capital.

El capítol 2, treball conjunt amb Adrian Ifrim, explora les expectatives heterogènies i la seva relació amb els cicles borsaris. Presentem un model d’expectatives que microfonamenta l’extrapolació heterogènia i el desacord persistent i procíclic present a les enquestes. El sistema de creences subjectives està integrat en un model de preus d’actius, que així pot explicar la dinàmica dels preus i el comerç. En el model, l’aprenentatge sobre preus condueix al desacord i al comerç, redistribuint la riquesa entre els agents amb una propensió més baixa i més alta a invertir, i afectant la demanda agregada i els preus. Aquest bucle complementa l’espiral expectatives-preu típica dels models amb extrapolació, situant l’heterogeneïtat i el comerç com a motors clau dels cicles de preus.

El Capítol 3, treball conjunt amb Eddie Gerba i Luis E. Rojas, és un examen teòric del paper de les distorsions fiscals en la determinació dels efectes de la flexibilització quantitativa (Quantitative Easing, QE). La presència de pèrdues d’eficiència pels impostos fa que un QE recolzat fiscalment tinga efectes sobre els preus i l’assignació, ja que els guanys/pèrdues canvien el nivell i la volatilitat de les distorsions fiscals, trencant la neutralitat de Wallace. Sota algunes condicions, QE pot estimular la demanda agregada, però simultàniament augmenta la prima de risc. Això difereix de la visió estàndard que QE estimula la demanda precisament en reduir la prima de risc a causa de la relaxació de les friccions financeres. Així, un banc central ha d’administrar QE per trobar l’equilibri adequat entre els guanys d’eficiència de més QE i l’assumpció de riscos addicionals. En conjunt, QE sorgeix com una forma alternativa de recaptar recursos, més eficient però més arriscada que la tributació, cosa que podria llegir-se com un trade-off eficiència-risc per a les finances públiques.

Esta tesis es un compendio de 3 artículos sobre mercados de capitales y políticas económicas. Los mercados de capital, en particular el mercado de valores, exhiben grandes fluctuaciones, creando y destruyendo grandes cantidades de riqueza con consecuencias potencialmente de gran alcance para toda la sociedad, incluidos los muchos que no participan en ellos. Por otro lado, los mercados de capital también son una fuente de rendimientos sustanciales que aumentan la riqueza de los ricos y la desigualdad. Los ciclos bursátiles, las primas de riesgo y las políticas económicas para prevenirlos o explotarlos son los temas principales de esta tesis.

El Capítulo 1 estudia la relación entre el Impuesto a las Ganancias de Capital (CGT) y los ciclos de precios de acciones. Propongo una teoría que desafía la visión dominante, sostenida por ejemplo por Stiglitz, de que una CGT más alta aumenta las fluctuaciones de precios vía el efecto lock-in del lado de la oferta. En cambio, muestro que el efecto de capitalización del lado de la demanda estabiliza al reducir la elasticidad de los precios a las expectativas, reduciendo la probabilidad de auges y caídas autocumplidos. La capitalización domina el lock-in para valores empíricamente realistas de la elasticidad que determina el lock-in. La teoría se aplica a los Estados Unidos, lo que sugiere que la recurrencia de los ciclos de precios de los activos en medio de la Gran Moderación, una observación difícil de explicar para muchos modelos macrofinancieros, puede explicarse en parte por la caída en la CGT. De hecho, la estimación estructural del modelo revela que los recortes de CGT explican el 25% del aumento observado en la volatilidad del mercado de valores. Finalmente, la política óptima prescribe una CGT que contraresta las expectativas del mercado, previniendo ciclos impulsados por creencias. La política óptima se puede implementar con una CGT = 100% y un subsidio a las ganancias de capital.

El Capítulo 2, trabajo conjunto con Adrian Ifrim, explora las expectativas heterogéneas y su relación con los ciclos bursátiles. Presentamos un modelo de expectativas que micro-fundamenta la extrapolación heterogénea y el desacuerdo persistente y procíclico presente en las encuestas. El sistema de creencias subjetivo está integrado en un modelo de precios de activos estándar, que así puede explicar la dinámica de los precios y el comercio. En el modelo, el aprendizaje sobre los precios conduce al desacuerdo y al comercio, lo que redistribuye la riqueza entre los agentes con menor y mayor propensión a invertir, afectando la demanda agregada y los precios. Este bucle complementa la espiral de expectativas-precio, colocando la heterogeneidad y el comercio como impulsores clave de los ciclos de precios.

El Capítulo 3, trabajo conjunto con Eddie Gerba y Luis E. Rojas, es un examen teórico del papel de las distorsiones fiscales en la determinación de los efectos de la flexibilización cuantitativa (Quantitative Easing, QE). La presencia de pérdidas de eficiencia por los impuestos hace que un QE respaldado fiscalmente tenga efectos sobre precios y asignaciones, ya que sus ganancias/pérdidas cambian el nivel y la volatilidad de las distorsiones fiscales, rompiendo la neutralidad de Wallace. Bajo algunas condiciones, QE puede estimular la demanda agregada, pero simultáneamente aumenta la prima de riesgo. Esto difiere de la visión estándar de que QE estimula la demanda precisamente al reducir la prima de riesgo. Así, un banco central debe administrar QE para encontrar el equilibrio adecuado entre las ganancias de eficiencia de más QE y la asunción de riesgos adicionales. En conjunto, QE surge como una forma alternativa de recaudar recursos, más eficiente pero más riesgosa que la tributación, lo que podría leerse como un trade-off eficiencia-riesgo para las finanzas públicas.

This thesis is a compendium of 3 papers about capital markets and economic policies. Capital markets, particularly the stock market, exhibit large fluctuations, creating and destroying large amounts of wealth with potentially far-reaching consequences for the whole society, including the many who do not participate in them. On the other hand, capital markets are also a source of substantial returns that compound the wealth of the wealthy, widening inequality. Stock market cycles, risk premiums, and economic policies to prevent or exploit them are the major themes of this thesis.

Chapter 1 studies the relationship between the Capital Gains Tax (CGT) and stock price cycles. I propose a theory that challenges the mainstream view, hold for instance by Stiglitz, that a higher CGT boosts price fluctuations through the supply-side lock-in effect. Instead, I show that the demand-side capitalization effect is stabilizing because it reduces the elasticity of prices to subjective beliefs, reducing the likelihood of self-fulfilling booms and busts. Capitalization dominates lock-in at empirically realistic levels for the tax elasticity of realization. The theory is applied to the United States, suggesting that the recurrence of asset price cycles in the middle of the Great Moderation, a troubling observation for many macro-finance models, can be partly explained by the observed decline in CGT. Indeed, the structural estimation of the model reveals that CGT cuts account for 25\% of the observed rise in stock market volatility. Finally, I show that optimal policy prescribes a CGT that leans against market expectations, preventing belief-driven business cycles. The optimal policy can be implemented with a CGT = 100\% and a subsidy on capital profits.

Chapter 2, joint work with Adrian Ifrim, explores heterogeneous expectations and their relation to stock market cycles. We present a model of expectations that micro-founds the heterogeneous extrapolation and the persistent and procyclical disagreement present in survey data. The subjective belief system is embedded in an otherwise standard asset pricing framework, which can then quantitatively account for the dynamics of prices and trading. In the model, learning from prices leads to disagreement and trading, which reshuffles the distribution of wealth between lower- and higher-propensity-to-invest agents, affecting aggregate demand and prices. This feedback loop complements the expectations-price spiral typical of models with extrapolation, placing heterogeneity and trading as key drivers of price cycles.

Chapter 3, joint work with Eddie Gerba and Luis E. Rojas, is a theoretical examination of the role of fiscal distortions in shaping the effects of Quantitative Easing (QE). The presence of deadweight losses from taxation makes a fiscally supported QE have effects on prices and allocation since QE gains/losses change the level and volatility of tax distortions, breaking Wallace’s neutrality. Under some conditions, QE can stimulate aggregate demand, but it simultaneously increases the risk premium. This differs from the standard view that QE stimulates demand precisely by lowering the risk premium due to the relaxation of financial frictions. A Central Bank must then manage QE to find the right balance between the efficiency gains of more QE and the additional risk-taking. Altogether, QE emerges as an alternative way of collecting resources for the State, more efficient but riskier than taxation, which might be read as an efficiency-risk trade-off for public finances.