Theory and practice of equilibrium real exchange rates. looking into the euro-area empirical evidence

Abstract

El principal objetivo de esta tesis es el análisis del comportamiento del tipo de cambio real en el horizonte del medio y largo plazo. Con este objetivo se desarrollan tres trabajos de investigación que, presentados en diferentes capítulos, conforman el cuerpo principal de este estudio.<br/>En particular, el capítulo uno analiza cómo la respuesta del enfoque clásico a la relación entre el crecimiento económico de un país y su tipo de cambio real de largo plazo puede ser enriquecido con la consideración de un modelo más general de equilibrio intertemporal. En este capítulo consideramos un modelo simple de crecimiento exógeno en el que se imponen las condiciones de equilibrio internas, externas e intertemporales de un modelo macroeconómico estándar. El principal resultado de esta consideración es que la relación defendida por la hipótesis de Balassa-Samuelson deja de cumplirse necesariamente. En nuestro enfoque particular, la relación bilateral de la que se ha hecho mención dependerá de un parámetro que mide la propensión al ahorro en la economía. Por tanto, la probabilidad de acabar con una relación positiva entre crecimiento y tipo de cambio -tal y como predice la teoría clásica- será mayor cuando la economía es capaz de mantener una propensión al ahorro mínima. Adicionalmente, dado que en nuestro modelo se considera una función de consumo keynesiana, algunas soluciones explosivas pueden ser posibles.<br/>El capítulo dos da un paso adicional y, siguiendo el enfoque de equilibrio macroeconómico, presenta un modelo estructural micro-fundamentado para determinar el tipo de cambio real de largo plazo de una economía desarrollada. En concreto, el análisis sigue la estructura de un modelo Natrex. La principal contribución de este segundo capítulo es el desarrollo de un esquema teórico sólido que analiza en profundidad los fundamentos del tipo de cambio real y los detalles de la dinámica del equilibrio tras determinados shocks que modifican el estado estacionario. En nuestro caso, los factores intertemporales derivados de la relación entre flujos y stock van a ser especialmente determinantes. Los principales resultados del capítulo se resumen como sigue. En primer lugar, se desarrolla un modelo estructural completo para el tipo de cambio real de largo plazo partiendo de las decisiones individuales de los agentes. Además, de la dinámica particular del modelo se deduce que son necesarias algunas restricciones particulares para la convergencia. Finalmente, se obtienen algunas conclusiones interesantes sobre los efectos que sobre el tipo de cambio real tienen determinados shocks sobre las exógenas del modelo.<br/>Por ultimo, el capítulo tres aplica el modelo teórico previo al caso del euro con una doble contribución. En primer lugar el modelo Natrex se consigue estimar en su verdadera forma estructural. Hasta el momento los modelos Natrex solamente habían sido estimados de forma reducida o semi-reducida. En segundo lugar, el modelo se aplica al tipo de cambio efectivo del euro -en el período que va desde 1970 hasta 2000- haciendo uso de observaciones trimestrales que se obtienen de la base de datos AWM del BCE. En este sentido se contribuye a la creciente literatura empírica que trata de determinar el valor fundamental del euro con una de las más completas bases de datos conocida hasta el momento para el periodo previo a la tercera etapa del euro. El diseño del modelo permite concluir acerca de los principales períodos de sobre e infravaloración de la moneda, siendo particularmente interesante la infravaloración real significativa que se obtiene al final del período analizado.

The main goal of this PhD memory is the analysis of the real exchange rate behaviour in a medium and long run horizon. With this objective we develop three different research papers on the topic that, presented in different chapters, conform the main body of the job.<br/>In particular, chapter one analyses how the classical answer to the empirical relationship between the economic growth of a country and its long run real exchange rate can be enriched through the consideration of a more general, balanced growth, intertemporal equilibrium model. In this chapter, we consider a simple exogenous growth model where it is imposed the internal, external and intertemporal equilibrium conditions of a typical macroeconomic model; this last one through the inclusion of a balanced growth path for the foreign assets accumulation. The main result under this consideration is that the relationship defended by the Balassa-Samuelson hypothesis is no more so straightforward. In our particular approach, the mentioned bilateral relationship depends on a parameter measuring thriftiness in the economy. Therefore, the probability of ending up with a positive relationship between growth and real exchange rates -as the classical economic theory predicts- will be higher when the economy is able to maintain a minimum saving ratio. Moreover, given that our model considers a simple Keynesian consumption function, some explosive paths can be possible.<br/>Chapter two gives a step forward and, following a general equilibrium macroeconomic approach, sets a closed micro-founded structural model to determine the long run real exchange rate of a developed economy. In particular, the analysis follows the structure of a Natrex model. The main contribution of this second chapter is the development of a solid theoretical framework that analyse in depth the basis of the real exchange rate and the details of the equilibrium dynamics after any shock influencing the steady state. In our case, the intertemporal factors derived from the stock-flow relationship will be particularly determinant. The main results of the chapter can be summarised as follows. In first place, a complete well-integrated structural model for long-run real exchange rate determination is developed from first principles. Moreover, within the concrete dynamics of the model, it is found that some convergence restrictions will be necessary. On one hand, for the medium run convergence the sensitivity of the trade balance to changes in real exchange rate should be higher that the correspondent one to the investment decisions. On the other hand, and regarding long-run convergence, it is also necessary both that there exists a negative relationship between investment and capital stock accumulation and that the global saving of the economy depends positively on net foreign debt accumulation. In addition, there are also interesting conclusions about the effects that certain shocks over the exogenous variables of the model have on real exchange rates.<br/>Finally chapter three uses the previous theoretical model to check its performance in the particular case of the euro. Its contribution is two-fold. First of all, the Natrex model is estimated in its true structural form. So far the Natrex models had only been estimated in reduced forms or semi-reduced forms. Secondly, the model is applied to the effective euro exchange rate -period going from 1970 to 2000- using quarterly observations from the database of the ECB's area wide model (AWM). We thus contribute to the growing literature on the euro's fundamental value by using one of the more comprehensive databases for pre-Stage III euro area data available so far. According to our structural model we can conclude about the main periods of over and undervaluation of the euro, being particularly interesting the significant undervaluation obtained at the end of the period under analysis.