Expectations, information frictions and macro-finance

Abstract

El primer capítol documenta l’alta, volàtil i persistent prima d’AH a la borsa de la Xina. Mostrem que diversos models de preus d’actius RE i bayesians estàndard no poden explicar la prima AH, però un model d’aprenentatge internament racional on els agents aprenen sobre els preus de les accions proporciona una explicació natural. Al relaxar la forta assumpció d’informació sobre el coneixement dels agents sobre la assignació de preus, el preu esperat dels agents es converteix en un factor addicional per determinar el preu del patrimoni a part de la informació proporcionada pels fonaments. Trobem que els models d’aprenentatge sobre els preus de les accions proporcionen una explicació molt natural d’aquest premi. Els treballs recents basats en la racionalitat interna demostren que l’aprenentatge dels preus de les accions és compatible amb els inversors racionals i que el model explica l’alta volatilitat dels preus de les accions empíricament. Un model que és una bona descripció dels preus reals i els conceptes subjectius dels inversors sobre els preus de les accions és difícil de rebutjar a causa dels preus reals de les accions. Sota aquest marc, els agents s’adonen que una acció A és realment una seguretat diferent a una acció H i que es pot comprar o vendre durant un període següent a un preu possiblement diferent.

El segon capítol desenvolupa nous assaigs de formació d’expectatives que són generalment aplicables en models de preus d’actius amb diverses hipòtesis informatives. Mostrem que aquests models solen imposar un gran nombre de restriccions de cointegració entre les previsions de variables econòmiques, i aquestes restriccions de cointegració impliquen que els agents tinguin una informació forta quan formen les seves expectatives. Les nostres proves utilitzen aquestes restriccions. Els investigadors poden aplicar aquestes proves per estudiar la cointegració entre previsions de variables exògenes i previsions de variables endògenes en el seu model, així com la cointegració entre previsions de diferents variables endògenes. A més, aquests models imposen restriccions de cointegració entre previsions de la mateixa variable (per exemple, preus de les accions) en diferents horitzons de previsió. Les evidències posen en dubte la modelització de la formació d’expectatives en els models de preus d’actius que suposen que els agents tinguin el coneixement de la funció de preus d’equilibri com en els models Rational Expectations i Bayesian Expectations Rational. Relaxar aquest coneixement sembla necessari perquè els models compatibilitzin l’evidència de l’enquesta i es comentin les resolucions potencials.

El tercer capítol estableix que la creença dispersa com a resultat de la fricció de la informació crea un nou canal a través del qual el cost del benestar de la inflació en un sector augmenta en la seva flexibilitat de preus i altera l’índex d’inflació òptim. Primer, en un model de dos sectors estàtic i simètric, obtenim analíticament les condicions en què un augment de la flexibilitat de preus a tota l’economia deteriora el benestar --- la paradoxa de la flexibilitat de preus. Amb una informació perfecta, aquesta reducció de la fricció nominal millora el benestar. No obstant això, davant la fricció d’informació, el canal de creences disperses pot dominar. En conseqüència, sorgeix la paradoxa de la flexibilitat de preus. En segon lloc, la paradoxa és més greu si la reducció de les friccions nominals és només un fenomen sectorial. En el nostre anàlisi de base, ens centrem en un banc central orientat a la inflació que estabilitza plenament l’Índex de preus al consum (IPC), que és el principal mandat entre molts bancs centrals del món.

El primer capítulo documenta la prima AH alta, volátil y persistente en el mercado de valores de China. Mostramos que varios modelos estándar de precios de activos RE y Bayesianos no pueden explicar la prima AH, pero un modelo de aprendizaje interno racional donde los agentes aprenden sobre los precios de las acciones proporciona una explicación natural. Al relajar la fuerte suposición de información sobre el conocimiento de los agentes sobre el mapeo de precios, el precio esperado de los agentes se convierte en un factor adicional para determinar el precio del capital además de la información dada por los fundamentos. Encontramos que los modelos de aprendizaje sobre los precios de las acciones proporcionan una explicación muy natural para esta prima. Documentos recientes basados en la racionalidad interna muestran que aprender sobre los precios de las acciones es compatible con los inversores racionales y ese modelo explica empíricamente la alta volatilidad de los precios de las acciones. Las creencias subjetivas de los inversores sobre los precios de las acciones están dadas por un modelo que es una buena descripción de los precios reales y este modelo percibido es difícil de rechazar dados los precios reales de las acciones. Bajo este marco, los agentes se dan cuenta de que una acción A es en realidad una seguridad diferente de una acción H y que se puede comprar o vender el próximo período a un precio posiblemente diferente.

El segundo capítulo desarrolla nuevas pruebas de formación de expectativas que generalmente son aplicables en modelos de precios de activos con varios supuestos informativos. Mostramos que estos modelos suelen imponer una gran cantidad de restricciones de cointegración entre las predicciones de las variables económicas, y estas restricciones de cointegración implican que los agentes tienen un conjunto de información sólido cuando forman sus expectativas. Nuestras pruebas utilizan estas restricciones. Los investigadores pueden aplicar estas pruebas para estudiar la cointegración entre pronósticos de variables exógenas y pronósticos de variables endógenas en su modelo, así como la cointegración entre pronósticos de diferentes variables endógenas. Además, estos modelos imponen restricciones de cointegración entre pronósticos de la misma variable (por ejemplo, precios de acciones) en diferentes horizontes de pronóstico.

El tercer capítulo establece que la creencia dispersa como resultado de la fricción de la información crea un nuevo canal a través del cual el costo de bienestar de la inflación en un sector está aumentando en su flexibilidad de precios y altera el índice de inflación óptimo. Primero, en un modelo de dos sectores estático y simétrico, derivamos analíticamente las condiciones bajo las cuales un aumento de la flexibilidad de precios en toda la economía deteriora el bienestar, la paradoja de la flexibilidad de precios. Con información perfecta, tal reducción en la fricción nominal mejora el bienestar. Sin embargo, en presencia de fricciones de información, el canal de creencias dispersas podría dominar. En consecuencia, surge la paradoja de la flexibilidad de precios. En segundo lugar, la paradoja es más grave si la reducción de las fricciones nominales es simplemente un fenómeno sectorial. En nuestro análisis de referencia, nos enfocamos en un banco central con metas de inflación que estabiliza completamente el Índice de Precios al Consumidor (IPC), que es el principal mandato entre muchos bancos centrales del mundo. Dada esta política, una mayor flexibilidad de precios sectoriales es perjudicial para el bienestar social, incluso en ausencia de fricciones de información.

Agents' belief and information friction are crucial for asset price and macroeconomy. This thesis applies ""Internal Rationality"" learning approach to explain some interesting facts in the financial market and investigate the implication of information friction for social welfare.

The first chapter documents the high, volatile and persistent AH premium in China stock market. We show that various standard RE and Bayesian RE asset pricing models cannot explain the AH premium, but a model of internally rational learning where agents learn about stock prices provides a natural explanation. By relaxing the strong information assumption about agents' knowledge about pricing mapping, agents' expected price becomes an additional factor to determine the equity price on top of the information given by fundamentals. We find that models of learning about stock prices provide a very natural explanation for this premium. Recent papers based on Internal Rationality show that learning about stock prices is compatible with rational investors and that model explains high volatility of stock prices empirically. Investors' subjective beliefs about stock prices are given by a model that is a good description of actual prices and this perceived model is hard to reject given actual stock prices. Under this framework, agents realize that an A-share is actually a different security from an H-share and that it can be purchased or sold next period at a possibly different price.

The second chapter develops new tests of expectation formation which are generally applicable in asset pricing models with various informational assumptions. We show these models typically impose a large number of cointegration restrictions between forecasts of economic variables, and these cointegration restrictions imply that agents have strong information set when they form their expectations. Our tests utilize these restrictions. Researchers can apply these tests to study the cointegration between forecasts of exogenous variables and forecasts of endogenous variables in their model as well as the cointegration between forecasts of different endogenous variables. Moreover, these models impose cointegration restrictions between forecasts of the same variable (e.g., stock prices) over different forecasting horizons. The evidence casts some doubt on the modeling of expectation formation in the asset pricing models which assume agents possess the knowledge of the equilibrium pricing function as in Rational Expectations and Bayesian Rational Expectations models. Relaxing this knowledge appears necessary for models to reconcile the survey evidence and potential resolutions are discussed.

The third chapter establishes that the dispersed belief as a result of information friction creates a novel channel through which the welfare cost of inflation in a sector is increasing in its price flexibility and alters the optimal inflation index. First, in a static and symmetric two-sector model, we derive analytically the conditions under which an economy-wide increase in price flexibility is welfare-deteriorating---the paradox of price flexibility. With perfect information, such a reduction in nominal friction is welfare-improving. However, in the presence of information frictions, the dispersed beliefs channel might dominate. Consequently, the paradox of price flexibility arises. Second, the paradox is more severe if the reduction in nominal frictions is merely a sectoral phenomenon. In our baseline analysis, we focus on an inflation-targeting central bank that fully stabilizes the Consumer Price Index (CPI), which is the principal mandate among many central banks in the world. Given this policy, increased sectoral price flexibility is detrimental to social welfare, even in the absence of information frictions. These results are carried over to the dynamic model. We find that a monetary policy that stabilizes the optimal inflation index mitigates the paradox.