Essays in Asset Pricing, Expectations and Monetary Policy

Abstract

Aquesta tesi doctoral respon a qüestions relacionades amb la naturalesa dels cicles financers guiats per expectatives i la seva interacció amb la política monetària. Composta per tres capítols independents, aquesta tesi contribueix al camp de la recerca que té com a objectiu entendre l’impacte de les creences subjectives en la dinàmica dels preus dels actius financers i les seves implicacions per a les polítiques macroeconòmiques. El Capítol 1 estudia com l’efecte riquesa generat pels preus del mercat borsari impacta l’economia real i si la política monetària hauria de tenir en compte els cicles en aquests preus quan els agents tenen informació imperfecta sobre l’ estructura del mercat. Primer demostra que quan els agents no posseeixen informació completa, l’efecte riquesa generat pels preus del mercat borsari apareix de forma natural en aquest entorn: moviments sentimentals en les expectatives, deslligats dels fonamentals de l’economia, influencien els preus de mercat. Aquest nou canal de transmissió està inclòs en un entorn/model de participació limitada en el mercat d’actius, el qual és usat per avaluar les propietats que la política monetària té en termes de benestar sota. El primer punt que destacar d’aquesta avaluació és que l’autoritat monetària ha de respondre de forma simètrica als preus dels actius borsaris i no només en períodes on el mercat de valors col·lapsa (conegut com a Fed Put). La segona implicació és que, responent de forma transparent i simètrica, la política monetària pot meritar considerables millores de benestar comparat amb el règim sense transparència. El Capítol 2 investiga els determinants de moviments en la ràtio de Preu Dividend (PD) i aporta evidència addicional de la naturalesa dels shocks que mouen els preus dels actius borsaris en el Capítol 1. L’actual paradigma argumenta que la PD ràtio varia gairebé exclusivament a causa de shocks en el factor de descompte. Primer, aquest capítol mostra que la distribució de les expectatives de guanys de capital pot ser ben caracteritzada per dos factors: el sentiment mitjà i el desacord, els quals comptabilitzen prop del 95% de la variabilitat de la distribució. Aquest resultat és utilitzat per augmentar un model “structural vector-autoregressive” (SVAR) de preus d’actius borsaris amb la distribució d’enquestes d’expectatives en els guanys de capital i per identificar conjuntament shocks estàndard i sentimentals en el factor de descompte. L’últim s’entén com un shock a les expectatives de guanys de capital dels agents. Els resultats mostren que shocks sentimentals en la taxa de descompte comptabilitzen entre el 30% i el 50% de la variació de la PD. El Capítol 3 proposa un model de creences subjectives heterogènies que ajuda a explicar la distribució d’expectatives en guanys de capital en les enquestes, així com la dinàmica dels preus d’ actius borsaris. Evidència empírica recent suggereix que hi ha una considerable heterogeneïtat en les expectatives en els guanys de capital dels agents, amb alguns d’ells sent extremadament optimistes, mentre que d’altres són molt pessimistes. A més, aquestes creences són persistents en el temps. Interpretem i modelem aquests fets com a agents que tenen en el seu marc mental unes expectatives en els guanys de capital que són diferents i persistents en el llarg termini, mentre que en el curt termini aprenen sobre les fluctuacions en els preus del mercat borsari. Aquest entorn és consistent amb una llarga d’evidència empírica sobre el desacord, les expectatives subjectives i els cicles en el mercat d’actius. A més, ens permet posar llum en la naturalesa dels cicles en el mercat borsari i, en particular, en la contribució d’optimistes/pessimistes en la creació de bombolles i col·lapses en el preu dels actius o l’intercanvi de valors.

Esta tesis doctoral responde a cuestiones relacionadas con la naturaleza de los ciclos financieros guiados por expectativas y su interacción con la política monetaria. Compuesta por tres capítulos independientes, esta tesis contribuye al campo de la investigación que tiene como objetivo entender el impacto de creencias subjetivas en la dinámica de los precios de los activos financieros y sus implicaciones para las políticas macroeconómicas. El Capítulo 1 estudia como el efecto riqueza generado por los precios de los activos bursátiles impacta la economía real y si la política monetaria debería tener en cuenta los ciclos en dichos precios cuando los agentes tienen información imperfecta acerca de la estructura del mercado. Primero demuestra que cuando los agentes no poseen información completa, el efecto riqueza generado por los precios de los activos bursátiles aparece de forma natural en este entorno: movimientos sentimentales en las expectativas, desligados de los fundamentales de la economía, influencian los precios de mercado. Los agentes ven reflejados esos movimientos en su riqueza neta y ajustan su consumo de forma acorde, lo cual reduce la demanda agregada. Este nuevo canal de transmisión está incluido en un modelo de participación limitada en el mercado de activos, el cual es usado para evaluar las propiedades que la política monetaria tiene en términos de bienestar. El primer punto que destacar de esta evaluación es que la autoridad monetaria debe responder de forma simétrica a los precios de los activos bursátiles y no solo en periodos donde el mercado de valores colapsa (conocido como Fed Put). La segunda implicación es que, respondiendo de forma transparente y simétrica, la política monetaria puede devengar considerables mejoras de bienestar comparado con el régimen sin transparencia. El Capítulo 2 investiga los determinantes de movimientos en la ratio Precio Dividendo (PD) y aporta evidencia adicional de la naturaleza de los shocks que mueven los precios de activos bursátiles en el Capítulo 1. Primero, este capítulo muestra que la distribución de las expectativas de ganancias de capital puede ser bien caracterizada por dos factores: el sentimiento medio y el desacuerdo, los cuales contabilizan cerca del 95% de la variabilidad de la distribución. Este resultado es usado para aumentar un modelo vectorial autorregresivo estructural (SVAR) de precios de activos bursátiles con la distribución de encuestas de expectativas en las ganancias de capital y para identificar conjuntamente shocks estándar y sentimentales al factor de descuento. Los resultados muestran que shocks sentimentales en la tasa de descuento contabilizan entre el 30% y el 50% de la variación de la PD ratio. El Capítulo 3 propone un modelo de creencias subjetivas heterogéneas que ayuda a explicar la distribución de expectativas en ganancias de capital en las encuestas, así como la dinámica de los precios de activos bursátiles. Evidencia empírica reciente sugiere que hay una considerable heterogeneidad en las expectativas en las ganancias de capital de los agentes, con algunos de ellos siendo extremadamente optimistas, mientras que otros son muy pesimistas. Además, estas creencias son persistentes en el tiempo. Interpretamos y modelamos estos hechos como agentes que tienen en su marco mental unas expectativas en las ganancias de capital que son diferentes y persistentes en el largo plazo, mientras que, en el corto plazo, aprenden acerca de las fluctuaciones en los precios de los activos bursátiles. Este entorno es consistente con un largo número de evidencia empírica acerca del desacuerdo, las expectativas subjetivas y los ciclos en el mercado de activos. Además, nos permite aportar luz en la naturaleza de los ciclos en el mercado bursátil y, en particular, en la contribución de optimistas/pesimistas en la creación de burbujas.

This doctoral thesis answers questions related to the nature of expectation-driven asset price cycles and their interaction with monetary policy. Comprised of three independent chapters, it contributes to the research aiming at understanding the impact of subjective beliefs on asset price dynamics and the implications for macroeconomic policy. Chapter 1 studies how stock price wealth effects impact the real economy and whether monetary policy should take into account the asset price cycles when agents have imperfect knowledge about the structure of the economy. It first shows that when agents do not possess full information, stock price wealth effects appear naturally in this framework: sentiment swings in expectations, unrelated to fundamental developments in the economy, influence asset prices which are interpreted by agents as movements in their net wealth; subsequently, agents adjust their consumption decision accordingly which influences aggregate demand. This is in contrast with the RE framework where only dividends affect stock prices. This new channel is included in a limited asset market participation framework which is used to evaluate the welfare properties of monetary policy under two regimes: responding to stock prices explicitly and transparently vs responding to stock prices without agents understanding the full systematic component of monetary policy. By transparency, it is understood that agents understand the full systematic component of monetary policy and internalize this information into their expectations. The first takeaway arising from this evaluation is that the central bank should respond symmetrically to asset prices and not only in periods of stock market crashes (standard documented Fed Put). The second policy implication is that by responding transparently and symmetrically, monetary policy can bring considerable welfare gains compared to the non-transparency regime. Chapter 2 investigates the determinants of movements in Price Dividend (PD) ratios and brings additional evidence to the nature of shocks that drive stock prices in Chapter 1. The current paradigm argues that the PD ratio varies almost entirely because of discount rate shocks. Firstly, the chapter shows that the distribution of subjective capital gain expectations can be well characterized by two factors: mean sentiment and disagreement which account for over 95% of the variability of the distribution. This result is then used to augment a standard asset pricing structural vector-autoregressive (SVAR) model with the distribution of survey capital gain expectations and to identify jointly standard and sentimental discount rate shocks. The latter is understood as a shock to agents’ capital gain expectations. The results show that sentimental discount rate shocks account for between 30 and 50% of the variation of PD ratios. Chapter 3 proposes a model of heterogeneous subjective beliefs that can help explain the distribution of survey capital gains expectations and the dynamics of stock prices. Recent empirical evidence suggests that there is considerable heterogeneity in agents’ capital gains expectations with some agents being extremely optimistic while others are pessimistic. Moreover, these beliefs are persistent over time meaning that optimists remain optimists and pessimists remain pessimists, without interchanging. We interpret and model this fact as agents having different persistent long-term capital gain expectations in their mental model while learning in the short-run about stock price fluctuations. This framework is consistent with a large number of empirical facts regarding disagreement, subjective expectations and asset price cycles. Furthermore, it allows us to shed light also on the nature of stock market cycles and, in particular, on the contribution of optimists/pessimists in driving booms and busts in asset prices and trading. Lastly, this chapter argues that optimists are key in understating disagreement and trading and that, in general, the latter two variables are a consequence of expectation-driven asset price cycles.